Les marchés débattent de la possibilité de shorter Ethereum après qu’une société de recherche américaine a publiquement attaqué l’économie du réseau après la mise à niveau et les récentes ventes de Vitalik Buterin.
Summary
Culper Research révèle un pari baissier sur l’ether
Jeudi, Culper Research a révélé une position courte sur l’ether et les titres liés à l’ETH, arguant que les derniers changements de conception d’Ethereum exerceront une pression sur le token pendant une période prolongée. La société a déclaré que la mise à niveau Fusaka de décembre 2025 et l’activité récente de Vitalik Buterin sur la chaîne indiquent toutes deux que « l’ETH va baisser ».
« NOUVEAU : Nous sommes short sur Ether ETH, et sur les titres liés à l’ETH, y compris BMNR, » a écrit Culper sur X. Cependant, elle a souligné que l’appel est fondé sur la tokenomique, et pas seulement sur l’action des prix. « Nous pensons que la tokenomique de l’ETH est altérée suite à la mise à niveau Fusaka de décembre 2025. Vitalik le sait et vend, tandis que le plus fervent bull de l’ETH, Tom Lee, jette de l’argent par les fenêtres. »
Comment Culper interprète la mise à niveau Fusaka d’Ethereum
L’argument central de Culper est que la refonte de l’évolutivité L1 de Fusaka a remodelé la mécanique des frais et de la demande d’Ethereum bien plus agressivement que les développeurs principaux ne l’avaient anticipé. Le rapport pointe une augmentation de la limite de gaz « de 45 à 60M » destinée à faire évoluer la couche de base et des estimations internes selon lesquelles « Vitalik et PTG » s’attendaient à ce que les frais de transaction diminuent d’environ 10% à 30%.
Selon Culper, le résultat réalisé était bien plus extrême. « En réalité, les frais de gaz ont chuté d’environ 90%, » a écrit la société, affirmant que la direction d’Ethereum et les validateurs ont « mal calculé l’élasticité de la demande L1 de 3 à 9 fois sur la base de mathématiques obsolètes (avant EIP-1559 et avant L2s). » De plus, le groupe suggère que cette erreur est structurelle plutôt qu’une aberration de marché à court terme.
Cette compression des frais est importante car elle se répercute directement sur les revenus des validateurs et les incitations au staking. « De plus, l’augmentation de la limite de gaz a tué les validateurs $ETH, qui voient maintenant des pourboires par gaz inférieurs de 40 à 50%, » a soutenu Culper. La société affirme que des rendements plus faibles découragent le staking et les « activités à haute valeur ajoutée », ce qui, à son tour, sape le récit de longue date de l’adoption institutionnelle d’Ethereum. « La roue tourne maintenant à l’envers. »
Remettre en question la thèse haussière de Tom Lee
Le fil positionne ensuite Tom Lee et BMNR comme les principaux bulls de haut niveau sur ETH, avant de tenter de démanteler leur optimisme post-Fusaka. Culper dit que Lee a défendu l’ether en arguant que « l’ETH n’est pas dans une spirale de la mort car l’utilité augmente. » Selon la société de recherche, Lee a cité des pics dans les adresses actives et les volumes de transactions après la mise à niveau de décembre 2025 comme preuve de « fondamentaux renforcés » et de demande institutionnelle.
La réfutation de Culper est très pointue et s’appuie sur le propre cadrage de Lee. « Selon la propre logique de Lee, si l’activité de l’ETH ne reflète PAS une utilité accrue et des fondamentaux renforcés, alors $ETH serait dans une spirale de la mort, » a déclaré le post. « Notre recherche dit que c’est exactement ce qui se passe. » Cela dit, la société souligne que le différend porte moins sur les comptes d’activité brute et plus sur ce qui motive réellement ces métriques.
Données on-chain et montée de l’activité à faible valeur
Pour expliquer la soudaine montée en activité, Culper pointe son analyse des données on-chain d’Ethereum de janvier 2025 à février 2026. La recherche affirme qu’une grande partie de la croissance post-Fusaka ne provient pas d’une utilisation organique, mais d’une vague d’empoisonnement d’adresses à faible valeur et de dusting de portefeuilles rendus économiques par un espace de bloc moins cher.
« Post-Fusaka : 95% de la croissance des nouveaux portefeuilles s’explique par des portefeuilles de ‘dusting’ nouvellement créés, » a écrit Culper. La société ajoute que les attaques d’empoisonnement ont « plus que triplé, » que cette activité explique « >50% de la croissance des transactions $ETH, » et qu’elle représente maintenant « 22,5% de toutes les transactions ETH. » Cependant, les critiques pourraient soutenir que même le trafic à faible valeur reflète encore une expérimentation plus large avec le réseau.
Culper a également déclaré avoir testé le phénomène directement. L’équipe affirme avoir créé deux nouveaux portefeuilles, transféré des fonds entre eux, et avoir été ciblée par des attaques d’empoisonnement « en moins de 5 minutes. » Elle affirme en outre que les pertes d’empoisonnement réalisées sont « déjà plus de 8 fois supérieures à celles d’avant Fusaka, » présentant cela comme un autre coût caché de l’évolutivité agressive de L1 de la mise à niveau.
Les ventes d’ETH de Vitalik Buterin sous la loupe
La thèse courte lie ensuite ces préoccupations de tokenomique aux récentes ventes de Vitalik Buterin, présentant ses mouvements comme une prise de décision éclairée plutôt qu’une gestion de trésorerie de routine. Culper suggère que l’activité de Buterin renforce l’opinion de la recherche selon laquelle l’économie de l’ETH s’est détériorée depuis décembre 2025.
« C’est pourquoi, nous pensons, Vitalik vend ETH à tour de bras, » a écrit le groupe. « Le 30 janvier, Vitalik a pré-annoncé qu’il vendrait 16 384 ETH pour financer la ‘période d’austérité’ de la Fondation. Depuis, il a vendu plus de 19 300 ETH et continue. » De plus, Culper conclut que « Il sait ce que Tom Lee ne sait pas : la tokenomique de l’ETH est cassée. » Pour les traders se demandant comment exécuter un short Ethereum, ce message vise clairement à signaler un alignement interne avec le cas baissier.
Concurrence de Solana et des propres L2 d’Ethereum
Culper clôt son argument en reformulant la situation de l’ether comme un problème de part de marché plutôt qu’un simple différend de valorisation. La société affirme qu’Ethereum perd du terrain à la fois face à Solana au niveau de la couche de base et face à ses propres réseaux L2, qui capturent de plus en plus l’activité des utilisateurs et les revenus de frais. Cette comparaison fait écho à des cycles technologiques antérieurs où les leaders d’une époque ont ensuite cédé la domination à des challengers plus rapides.
Selon la recherche, la combinaison d’un espace de bloc L1 moins cher, de rendements de validateurs plus faibles et de la migration de l’activité vers des chaînes alternatives affaiblit le profil d’investissement à long terme de l’ETH. Cependant, les partisans rétorquent que les rollups et les L2 ont toujours fait partie de la feuille de route, et que la compression des frais à court terme pourrait ouvrir la voie à une adoption plus large.
Au moment de la rédaction, ETH se négociait à 2 080 $, laissant à la fois les bulls et les bears concentrés sur la question de savoir si l’économie post-Fusaka et les ventes de Buterin justifieront le short à forte conviction de Culper.
En résumé, la campagne de Culper Research combine des préoccupations concernant la mise à niveau Fusaka de décembre 2025, la montée de l’activité on-chain à faible valeur, la baisse de l’économie des validateurs, et les ventes récentes de Vitalik Buterin pour construire un cas baissier complet sur l’ether.
