Une bataille de lobbying discrète mais lourde de conséquences se déroule à Washington pour savoir qui pourra définir ce qu’est réellement une action tokenisée — et l’issue pourrait façonner la manière dont des millions d’investisseurs accèdent aux actions basées sur la blockchain pour les années à venir. La Securities Transfer Association (STA), un groupe professionnel représentant les principaux agents de transfert de Wall Street, a envoyé une lettre officielle à la Securities and Exchange Commission exhortant les régulateurs à tracer une ligne claire entre les valeurs mobilières tokenisées par l’émetteur et les modèles de jetons tiers qui dominent actuellement ce marché naissant.
Summary
Points clés à retenir
- La STA fait pression sur la SEC pour qu’elle accorde un traitement réglementaire préférentiel aux valeurs mobilières tokenisées par l’émetteur par rapport aux modèles de jetons tiers ou synthétiques.
- Les jetons parrainés par l’émetteur sont de véritables actions de la société, inscrites dans les registres officiels des actionnaires ; les jetons tiers peuvent ne fournir qu’une exposition économique avec des risques supplémentaires de conservation et de crédit.
- Le marché des actions tokenisées d’environ 2 milliards de dollars est actuellement dominé par des modèles synthétiques tiers, largement inaccessibles aux investisseurs particuliers américains.
- Le Direct Registration System (DRS) doit être modernisé — sa vitesse actuelle est incompatible avec les transferts de valeurs mobilières basées sur la blockchain.
- La SEC n’a pas encore publié de règles formelles sur les valeurs mobilières tokenisées mais devrait introduire une exemption à l’innovation.
La Securities Transfer Association plaide pour les jetons parrainés par l’émetteur
L’argument central est simple mais juridiquement significatif : seuls les jetons autorisés par la société sous-jacente et inscrits dans son registre officiel des actionnaires devraient être considérés comme de véritables actions tokenisées. Tout le reste, soutient la STA, est autre chose — et potentiellement dangereux pour les investisseurs.
« La distinction est fondamentale », a écrit la STA. « Un jeton parrainé par l’émetteur est une action réelle ou un autre titre de la société. » La lettre va plus loin, en soutenant que toute exemption à l’innovation de la SEC, programme pilote, position de non-intervention ou cadre permanent pour les valeurs mobilières tokenisées devrait s’appliquer exclusivement aux modèles parrainés par l’émetteur.
Le groupe a également demandé à la SEC d’exiger le consentement explicite de l’émetteur avant que des plateformes ne commercialisent des produits comme des actions tokenisées de sociétés cotées — une réponse directe à des épisodes comme celui impliquant OpenAI, qui a publiquement pris ses distances avec le produit d’actions tokenisées de Robinhood lié à ses actions, déclarant qu’elle n’avait ni approuvé l’offre ni que les jetons représentaient un véritable capital.
Les leaders du secteur soutiennent la position « émetteur d’abord »
Computershare, qui agit comme agent de transfert pour plus de la moitié des sociétés de l’indice S&P 500, a exprimé son soutien de manière appuyée. Ann Bowering, PDG des services aux émetteurs chez Computershare Amérique du Nord, a indiqué que les sociétés cotées clientes ont soulevé des préoccupations spécifiques concernant « les produits de type enveloppe, qui peuvent donner l’apparence d’une détention d’actions d’une société tout en restant en dehors des registres, de la gouvernance et des canaux de communication propres à l’émetteur ».
Fiona Chalmers, PDG mondiale des services aux émetteurs chez Computershare, l’a formulé clairement : « Les décisions que les régulateurs prennent aujourd’hui façonneront l’accessibilité des actions tokenisées pour les émetteurs et leurs actionnaires. »
Dan Kramer, PDG de l’agent de transfert Equiniti, a été encore plus direct. « Un jeton qui n’est pas autorisé par l’émetteur et enregistré via son agent de transfert n’est pas une action tokenisée », a-t-il déclaré. « C’est un instrument synthétique qui laisse les investisseurs exposés et les émetteurs sans recours. » Equiniti opère à la fois aux États-Unis et au Royaume-Uni.
Modèles concurrents de valeurs mobilières tokenisées
Trois structures de tokenisation distinctes ont émergé sur le marché, chacune offrant aux investisseurs un niveau différent de protection juridique et de proximité avec la détention réelle d’actions.
Dans le modèle parrainé par l’émetteur, une société autorise directement des actions tokenisées et les inscrit dans son registre officiel — les investisseurs bénéficient des mêmes droits juridiques que les détenteurs d’actions classiques. Les modèles de conservation impliquent un intermédiaire réglementé qui détient les actions sous-jacentes et émet des jetons blockchain représentant des intérêts de propriété. Les modèles synthétiques s’éloignent le plus de la propriété réelle, ne fournissant qu’une exposition économique au prix d’une action sans aucune créance juridique directe sur l’émetteur.
Où se situe réellement le marché de 2 milliards de dollars
La majeure partie du marché des actions tokenisées d’environ 2 milliards de dollars suit actuellement le modèle synthétique tiers, mené par Ondo Finance et xStocks de Kraken. Ces produits restent généralement indisponibles pour les investisseurs particuliers américains.
Le modèle parrainé par l’émetteur a ses propres acteurs établis : Figure et Securitize ont toutes deux émis leurs propres actions directement on-chain. Dinari opère selon le modèle de conservation et a été la première plateforme à obtenir un enregistrement de courtier-négociant aux États-Unis pour les actions tokenisées. Ondo Finance s’est récemment orienté vers le modèle de conservation également, en utilisant un agent de transfert agréé, Broadridge se chargeant du vote par procuration, des déclarations réglementaires et des communications avec les actionnaires.
La SEC a fourni quelques premières indications sur ces distinctions dans une déclaration du personnel publiée en janvier, séparant la tokenisation tierce en droits à des valeurs mobilières tokenisées en conservation et produits synthétiques. La déclaration reconnaissait que les droits des investisseurs varient considérablement selon la structure utilisée — même si elle n’avait pas la force d’une orientation réglementaire formelle.
Tout le monde n’adhère pas au cadrage de la STA
Le PDG de Dinari, Gabe Otte, accepte bon nombre des préoccupations de la STA mais affirme qu’elles s’appliquent principalement aux produits synthétiques, et non aux modèles de conservation. « Les modèles parrainés par l’émetteur et de conservation offrent tous deux une véritable détention d’actions et devraient être distingués des modèles synthétiques dans l’intérêt de l’investisseur final », a-t-il déclaré.
Alan Konevsky, PDG de la plateforme de valeurs mobilières numériques tZERO, reconnaît que la tokenisation parrainée par l’émetteur offre des avantages importants mais estime que le marché soutiendra probablement plusieurs approches conformes : « L’innovation s’accélère, et nous nous attendons à ce que plusieurs modèles conformes, non trompeurs, significatifs sur les plans économique et technologique émergent à mesure que le marché arrive à maturité. »
Eli Cohen, directeur juridique de la plateforme de tokenisation Centrifuge, a proposé une lecture franche des motivations de la STA : « Ici, la STA protège son marché. Les agents de transfert sont payés par les émetteurs, donc si les titres non émis par l’émetteur deviennent largement adoptés, les franchises d’agents de transfert existantes vont se ratatiner. » Cohen a également noté que l’appel de la lettre à moderniser le Direct Registration System est peut-être son élément le plus lourd de conséquences.
Défis d’infrastructure et expansion du marché
La lettre de la STA va au-delà des questions de structure des jetons pour signaler un problème d’infrastructure plus profond : le Direct Registration System (DRS) est trop lent pour les marchés tokenisés. Le processus actuel de transfert d’actions entre les comptes détenus par les courtiers de la DTCC et les registres des agents de transfert introduit des frictions incompatibles avec la vitesse exigée par le règlement basé sur la blockchain.
L’ampleur de l’enjeu est frappante. La DTCC a traité 4,7 quadrillions de dollars de transactions sur valeurs mobilières l’an dernier, tandis que sa filiale DTC assure la conservation et les services d’actifs pour plus de 100 billions de dollars de titres. La STA a exhorté la SEC à travailler directement avec la DTCC et les agents de transfert pour rationaliser les transferts d’actions à mesure que les valeurs mobilières tokenisées se rapprochent d’une adoption plus large.
Cohen a présenté la question du DRS comme potentiellement décisive : « Si la DTC ne peut pas s’adapter et développer rapidement un système plus rapide, il y a peu de chances que le système actuel d’agents de transfert puisse maintenir sa position et son rôle sur le marché. »
Wall Street et les entreprises crypto avancent quoi qu’il arrive
Les grandes institutions n’attendent pas que le cadre réglementaire soit entièrement clarifié. Coinbase a dévoilé des plans pour introduire des actions américaines on-chain. Robinhood vient d’étendre son offre d’actions tokenisées à des utilisateurs dans 120 pays. Le Nasdaq a reçu l’approbation de la SEC pour tester la négociation de valeurs mobilières tokenisées et a fait appel à Kraken pour distribuer des actions tokenisées à l’échelle mondiale. Le New York Stock Exchange s’est associé à Securitize pour développer une infrastructure de valeurs mobilières tokenisées. La DTCC elle-même prévoit de commencer à tester sa plateforme de valeurs mobilières tokenisées en juillet en vue d’un déploiement plus large en octobre.
Perspectives juridiques et horizon réglementaire
Louis Froelich, associé au cabinet d’avocats Womble Bond Dickinson, qui a auparavant passé près d’une décennie au sein du fonds spéculatif Two Sigma Investments, propose une analyse nuancée : les régulateurs devraient reconnaître les jetons d’actions tiers comme des instruments financiers différents sans pour autant les rejeter totalement.
« À certains égards, les jetons d’actions tiers ne sont pas nouveaux : les marchés réglementés d’options, de contrats à terme et de swaps offrent depuis longtemps une exposition au prix des actions sans propriété », a-t-il déclaré. « La nouveauté, c’est que les rails blockchain permettent une distribution plus large et efficace. » Comme les détenteurs peuvent ne pas bénéficier de droits de vote, de dividendes ni d’une créance juridique directe sur l’émetteur, Froelich a suggéré que ces jetons pourraient finalement se négocier avec une décote par rapport aux actions sous-jacentes.
« J’encouragerais la Commission à ne pas rejeter les jetons d’actions tiers, mais à les traiter pour ce qu’ils sont — une classe différente d’instruments financiers, clairement séparée des actions réelles. »
Carlos Domingo, PDG de Securitize et membre de la STA, s’est montré moins indulgent envers les structures synthétiques : « Les jetons synthétiques ne sont pas un raccourci vers la modernisation des marchés — ils sont une source de risques et de confusion supplémentaires. »
Le paysage réglementaire reste incertain. La SEC n’a pas encore proposé de règles formelles spécifiques aux valeurs mobilières tokenisées et devrait introduire une exemption à l’innovation, même si le calendrier et la portée de ce cadre n’ont pas été précisés. Comme l’a formulé Joris Delanoue, PDG et cofondateur de Fairmint — le premier agent de transfert enregistré auprès de la SEC opérant nativement on-chain — : « Une blockchain n’est pas la source de vérité ; le registre des actionnaires autorisé par l’émetteur l’est. »
L’effort de lobbying de la STA intervient à un moment exceptionnellement déterminant. Alors que Citi prévoit que le marché des valeurs mobilières tokenisées pourrait atteindre 5,5 billions de dollars d’ici 2030, la question structurelle soulevée par la STA — qui soutient finalement un jeton, et quels droits y sont attachés — pourrait s’avérer plus importante que n’importe quel lancement de produit ou partenariat boursier pris isolément. Si la SEC approuve le cadre « émetteur d’abord », les plateformes de jetons synthétiques pourraient faire face à de sérieux vents contraires sur le marché américain. Si les régulateurs optent pour une approche plus permissive à modèles multiples, la bataille autour des droits des investisseurs dans les actions tokenisées ne fait que commencer.
FAQ
Quelle est la principale différence entre les valeurs mobilières tokenisées par l’émetteur et celles émises par des tiers ?
Les jetons parrainés par l’émetteur sont de véritables actions autorisées par la société et inscrites dans son registre officiel des actionnaires, conférant aux détenteurs les mêmes droits juridiques que les actionnaires classiques. Les jetons tiers sont émis par des intermédiaires et peuvent ne représenter qu’une exposition économique au prix d’une action, sans propriété juridique directe ni les droits d’actionnaire associés.
Pourquoi la Securities Transfer Association préfère-t-elle les valeurs mobilières tokenisées par l’émetteur ?
La STA soutient que les jetons parrainés par l’émetteur préservent la propriété juridique et l’ensemble des droits des actionnaires, tandis que les jetons tiers exposent les détenteurs à des risques de crédit, de conservation et opérationnels liés à la plateforme émettrice. Le groupe avertit également que les modèles tiers peuvent semer la confusion chez les investisseurs et affaiblir leur relation juridique avec la société sous-jacente.
Quels défis d’infrastructure existent pour les valeurs mobilières tokenisées sur le marché américain ?
Le système actuel de Direct Registration System est jugé trop lent pour des transferts de valeurs mobilières efficaces basés sur la blockchain. La STA a appelé la SEC à travailler avec la DTCC et les agents de transfert pour moderniser et rationaliser le système afin de soutenir une adoption plus large de la tokenisation.
La SEC a-t-elle finalisé la réglementation des valeurs mobilières tokenisées ?
Aucune règle formelle n’a encore été proposée. La SEC devrait introduire une exemption à l’innovation visant à favoriser les valeurs mobilières tokenisées, mais le calendrier et la portée de ce cadre n’ont pas été précisés.
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